1月12日，證監(jiān)會(huì)披露了《認(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團(tuán)股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見》（以下簡(jiǎn)稱《反饋意見》）。監(jiān)管部門提出了48個(gè)連環(huán)問題，直指公司收入、推廣費(fèi)用、認(rèn)養(yǎng)奶牛模式是否涉及傳銷等事項(xiàng)。

　　根據(jù)相關(guān)流程，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”需在30日內(nèi)對(duì)反饋意見中的問題逐項(xiàng)落實(shí)并提供書面回復(fù)和電子文檔，如未能按期提交反饋意見，證監(jiān)會(huì)將予終止審查。

 

　　48個(gè)核心問題，直指公司收入、費(fèi)用和認(rèn)養(yǎng)模式

　　《反饋意見》中，監(jiān)管部門提出48個(gè)核心問題，其中18個(gè)有關(guān)規(guī)范性，23個(gè)有關(guān)信息披露，4個(gè)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、獨(dú)立性有關(guān)。

　　對(duì)于“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”收入增長(zhǎng)迅速這一點(diǎn)，監(jiān)管部門提出多個(gè)質(zhì)疑，包括公司的線上銷售模式是否存在同平臺(tái)內(nèi)多個(gè)網(wǎng)店銷售同類產(chǎn)品情況；公司是否存在奶卡、充值或積分等預(yù)付或贈(zèng)送等銷售形式，是否存在提前確認(rèn)收入或虛增資產(chǎn)的情況；公司的電商收入是否存在刷單、大額、異常的消費(fèi)情況；公司披露的報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)是否合理、真實(shí)、可持續(xù)等。

　　同時(shí)，監(jiān)管對(duì)于“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”成本中含較大規(guī)模外協(xié)加工及成品采購(gòu)也提出多個(gè)質(zhì)疑，希望發(fā)行人說明供應(yīng)商的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。據(jù)悉，公司生產(chǎn)所需的生牛乳來源于5個(gè)自有奶牛牧場(chǎng)、2個(gè)聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)以及其他合作奶源，監(jiān)管要求發(fā)行人補(bǔ)充不同采購(gòu)模式下生鮮乳的金額及占比、補(bǔ)充說明聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)以及其他合作奶源具體情況。

　　在被詬病的營(yíng)銷費(fèi)用占比過高方面，監(jiān)管要求“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”說明，公司按月度列示各平臺(tái)推廣費(fèi)用，與收入規(guī)模是否匹配，營(yíng)銷推廣費(fèi)用核算是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

　　對(duì)于讓其出圈的認(rèn)養(yǎng)奶牛模式，監(jiān)管部門也提出了質(zhì)疑，要求公司補(bǔ)充披露認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式的具體情況，客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷；是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資等。

 

　　業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)是否可持續(xù)

　　此前“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的招股書披露，2019-2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.65億元、16.50億元、25.66億元，凈利潤(rùn)1.05億元、1.47億元、1.40億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%。其中線上銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

　　以2021年?duì)I收來比較，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的乳制品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模已超過多家區(qū)域性上市乳企，比如天潤(rùn)乳業(yè)（600419.SH）、燕塘乳業(yè)（002732.SZ）、一鳴食品（605179.SH）、莊園牧場(chǎng)（002910.SZ）、陽光乳業(yè)（001318.SZ），規(guī)模僅次于伊利股份（600887.SH）、光明乳業(yè)（600597.SH）、新乳業(yè)（002946.SZ）及三元股份（600429.SH）。2020-2021年，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為90.79%、55.55%。

　　值得一提的是，在2020年度，上市乳企三元股份、一鳴食品、陽光乳業(yè)、莊園牧場(chǎng)的營(yíng)收增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”營(yíng)收增長(zhǎng)率高達(dá)90.79%，或得益于其銷售渠道方面。據(jù)悉，認(rèn)養(yǎng)一頭牛主要通過線上渠道進(jìn)行產(chǎn)品銷售，而上述乳制品上市公司主要通過KA商超、便利店等線下渠道進(jìn)行產(chǎn)品銷售。

　　筆者注意到，雖然“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的營(yíng)收增長(zhǎng)率十分優(yōu)異，但其毛利率卻逐年下滑。從2019年到2021年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%，下降原因主要是新收入準(zhǔn)則要求將運(yùn)輸費(fèi)用由銷售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本核算，將2019年運(yùn)費(fèi)合并至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本后，公司2019-2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為29.05%、30.79%和28.86%。

　　在“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的成本中，外協(xié)加工和成品采購(gòu)占比較大，2019-2021年所占成本比重分別為14.6%、17.84%、10.67%，而筆者查閱了伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份2021年的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)其成本構(gòu)成并無這兩項(xiàng)內(nèi)容。筆者從“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的招股書中發(fā)現(xiàn)，2019年公司的所有純牛奶和酸奶產(chǎn)量都來源于外協(xié)產(chǎn)量，2020年公司90%以上的純牛奶和95%以上的酸牛奶都來源于外協(xié)產(chǎn)量，而公司秉承的卻是“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”的經(jīng)營(yíng)理念。

 

　　品牌的營(yíng)銷力度遠(yuǎn)超同行

　　“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”與其他乳制品上市公司不同的是，公司主要通過線上渠道進(jìn)行產(chǎn)品銷售，品牌的營(yíng)銷力度有目共睹，遠(yuǎn)超同行。

　　“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”誕生于自媒體流量期，隨著電商渠道的不斷發(fā)展，其推廣手法也不斷更新迭代。第一階段，公司通過以微信公眾號(hào)為代表的自媒體渠道推廣，比如吳曉波頻道、十點(diǎn)讀書、老爸測(cè)評(píng)等，以微信社群為主打開品牌知名度；第二階段，公司通過抖音、小紅書、知乎等平臺(tái)種草，通過網(wǎng)易嚴(yán)選、每日優(yōu)鮮、天貓等平臺(tái)銷售；第三階段，隨著直播興起，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”趁勢(shì)而起，不僅搭建了自己的直播間，還與李佳琦等一線帶貨主播合作，其線上銷售額也是突飛猛進(jìn)。報(bào)告期內(nèi)，公司線上銷售收入分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

　　但與頭部主播合作、深耕各平臺(tái)的費(fèi)用并不低，監(jiān)管部門在《反饋意見》中也提及，發(fā)行人“報(bào)告期內(nèi)存在大額營(yíng)銷推廣費(fèi)”。據(jù)“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”招股說明書，2019~2021年，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的營(yíng)銷推廣費(fèi)分別為0.71億元、2.62億元和4.14億元，占比營(yíng)收8%、16%、16%，而同期公司期間費(fèi)用率分別為26.88%、23.46%和25.17%，從2020年開始，營(yíng)銷推廣費(fèi)就占了公司期間費(fèi)用的一半以上。

　　筆者注意到，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”IPO募集的18.5億元資金中，將有5.2億元用于品牌建設(shè)營(yíng)銷推廣項(xiàng)目。

 

　　認(rèn)養(yǎng)奶牛模式是否涉嫌傳銷和非法集資

　　據(jù)公開信息，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌在2016年成立之初，其定位就是一家替用戶養(yǎng)牛的公司。公司打出“認(rèn)養(yǎng)”概念，宣傳“買牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛”，而“認(rèn)養(yǎng)模式”正是其出圈大招。

　　在2017年1月，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”推出兩種認(rèn)養(yǎng)形式：一是通過支付2999元“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”，獲得牧場(chǎng)奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)。二是花費(fèi)1萬元成為聯(lián)合牧場(chǎng)主，獲得“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的所有權(quán)益。

　　2020年5月，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”將認(rèn)養(yǎng)模式升級(jí)，發(fā)起了“百萬家庭認(rèn)養(yǎng)計(jì)劃”，開啟云認(rèn)養(yǎng)、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)以及實(shí)名認(rèn)養(yǎng)三種模式。用戶花費(fèi)297元~1188元成為“養(yǎng)牛人”后，會(huì)有銷售傭金和邀請(qǐng)獎(jiǎng)勵(lì)，隨著推廣銷售的不斷累計(jì)，銷售傭金比例也會(huì)按對(duì)應(yīng)的等級(jí)提升，此外還有“下級(jí)返傭提成”，粉絲每下一單，都可獲得傭金提成。

　　而這一經(jīng)營(yíng)模式也成為此次監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。監(jiān)管要求公司說明，“認(rèn)養(yǎng)模式”是否涉及傳銷、是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)，是否存在糾紛或潛在糾紛。

　　在國(guó)務(wù)院2005年頒布的《禁止傳銷條例》第7條中，規(guī)定了“拉人頭”“入門費(fèi)”“團(tuán)隊(duì)計(jì)酬”三種傳銷活動(dòng)的形式。《刑法》第224條將“拉人頭”“入門費(fèi)”兩種傳銷活動(dòng)納入刑事打擊范疇，而對(duì)“團(tuán)隊(duì)計(jì)酬”式傳銷則未作規(guī)定。2013年，“兩高三部”發(fā)布《關(guān)于辦理組織領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)刑事案件適用法律若干問題的意見》（以下稱《傳銷意見》），規(guī)定以銷售商品為目的、以銷售業(yè)績(jī)?yōu)橛?jì)酬依據(jù)的單純的“團(tuán)隊(duì)計(jì)酬”式傳銷活動(dòng)，不作為犯罪處理，可由市場(chǎng)監(jiān)督管理部門予以行政處罰，而無需司法機(jī)關(guān)介入。

　　有法律專業(yè)人士認(rèn)為，如果“養(yǎng)牛人模式”主要是以銷售商品為目的、以銷售業(yè)績(jī)?yōu)橛?jì)酬依據(jù)的單純的“團(tuán)隊(duì)計(jì)酬”式活動(dòng)，雖然根據(jù)《傳銷意見》，不構(gòu)成刑事犯罪，但是仍然違反了《禁止傳銷條例》，可能因行政違法而被處以巨額處罰。但如果“養(yǎng)牛人模式”形式上采取“團(tuán)隊(duì)計(jì)酬”方式，但實(shí)質(zhì)上存在“拉人頭”“入門費(fèi)”等情況，則應(yīng)當(dāng)依照刑法規(guī)定，以“組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)罪”定罪處罰。

　　而對(duì)于認(rèn)定是否存在“拉人頭”“入門費(fèi)”等情況，專業(yè)人士認(rèn)為，首先應(yīng)關(guān)注購(gòu)買產(chǎn)品的價(jià)格和實(shí)際價(jià)值差距如何。如果這個(gè)價(jià)格和實(shí)際價(jià)值差別巨大，可能被認(rèn)定為傳銷活動(dòng)罪中的“入門費(fèi)”，即“以繳納費(fèi)用或者購(gòu)買商品、服務(wù)等方式獲得加入資格”。

　　其次，如果繳納費(fèi)用后成為名義為“養(yǎng)牛人”的營(yíng)銷人員，這個(gè)營(yíng)銷人員后續(xù)發(fā)展的人員都是類似的營(yíng)銷人員，則可能被認(rèn)定為存在“拉人頭”的情況，即“直接或者間接以發(fā)展人員的數(shù)量作為計(jì)酬或者返利依據(jù)”。如果這個(gè)營(yíng)銷人員后續(xù)發(fā)展的人員，都是真正認(rèn)養(yǎng)奶牛的純粹的消費(fèi)者，而不是營(yíng)銷人員，則不宜認(rèn)定存在“拉人頭”情況。

　　同時(shí)，如果購(gòu)買價(jià)格和實(shí)際價(jià)值相符，那么哪怕養(yǎng)牛人營(yíng)銷人員后續(xù)發(fā)展的對(duì)象為自身類似的營(yíng)銷人員，也應(yīng)認(rèn)定為營(yíng)銷人員同時(shí)具備真正的消費(fèi)者的身份，這種營(yíng)銷模式和目前存在的直銷、微商相類似，不宜認(rèn)定違法或者犯罪。

　　關(guān)于是否涉嫌非法集資犯罪的問題，上述專業(yè)人士表示，如果“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”以“云養(yǎng)奶牛”等名義吸引消費(fèi)者投入資金認(rèn)購(gòu)、認(rèn)養(yǎng)，但是不完全交付牛奶等奶牛生產(chǎn)后的產(chǎn)品，或消費(fèi)者收益回報(bào)與前述產(chǎn)品的數(shù)量、價(jià)值無關(guān)，而是與投入資金數(shù)量相關(guān)聯(lián)，則有可能涉嫌非法集資犯罪。